阿諾醫藥（Adlai Nortye Ltd.）終于在今年9月功登陸納斯達克，實現了上市夢想。然而，阿諾醫藥的上市之路并不平坦。該公司在2017年2月在新三板掛牌，但由于流不足，僅上市一年就被摘牌退市。隨后，阿諾醫藥于2021年7月向港所遞招書，計劃在港所主板上市。然而，到了2023年，創新藥企在港上市的熱已經過去，許多經歷了艱辛的18A生科技公司上市后面臨破發、流不足和市場冷淡的尷尬局面。在這種況下，阿諾醫藥似乎別無選擇，只能放棄港，轉而赴上市。阿諾醫藥于9月29日正式登陸納斯達克，發行價為23元/，但截至當日收盤，價已跌至15元/，總市值為5.54億元。上市后，公司價一直下跌，截至11月10日收盤，價已降至8.74元，較發行價下跌超過六。

在此次上市之前，阿諾醫藥已獲得多融資，投資方包括聯想之星、航天科工投資和國聯投資等知名機構，融資金額超過2億元。然而，為什麼在生醫藥領域，主打產品是市場潛力巨大的抗癌藥，市場對阿諾醫藥的反應平平？為何仍然需要不斷融資來維持運營，商業化前景存疑？據了解，阿諾醫藥是一家總部位于中國的臨床階段生制藥公司，專注于為不同階段的腫瘤患者開發創新癌癥治療方法。目前，公司的產品管線中包括多款臨床階段和臨床前候選藥。然而，從基本面來看，公司仍于無收、無產品商業化的階段，需要不斷依靠融資來維持運營，這為市場投資者關注的一個重要原因。據最新財報披，在2021年、2022年和2023年上半年，公司的凈虧損分別為5667.8萬元、5879.0萬元和7841.8萬元，在除2021年外的其他統計期間均沒有營業收。公司2021年的收主要來自與Biotime的合作協議銷售知識產權的收。截至目前，公司還沒有從產品銷售中獲得任何收。據了解，截至2023年6月30日的六個月中，公司的研發費用增加了24.3%，從去年同期的2190萬元增加到2720萬元。這主要是因為CRO服務費的增加，以推進現有候選藥進更高級別的臨床開發階段，以及由于基于份的薪酬增加和研發人員擴大而導致的人員工資和其他相關本的增加。此前，公司的研發費用在2021-2022年間增加了29.4%。對于未來的商業化路徑，公司表示，公司目前尚未建立銷售和營銷團隊，計劃將候選藥的規模化生產外包給國外的CMO/CDMO公司，并在北、歐洲和亞洲的18個重要市場開展業務。

阿諾醫藥通過“聯合創新”和“自主研發”的模式，在產品布局上涵蓋了小分子制劑、單克隆/雙功能抗和溶瘤病毒，共計涵蓋了10余種抗腫瘤候選藥。公司還建立了兩個專有的藥發現平臺，分別是PAINT-2D®平臺和ANEAT-Id®酵母展示平臺，用于快速、高效地篩選和開發新型免疫療法和抗藥。其中，最快進展的產品是AN2025（buparlisib），一種泛磷酸醇3-激酶（“PI3K”）抑制劑，目前正在全球180多個地點進行III期、多區域、隨機、開放標簽臨床試驗，用于治療抗PD-1/PD-L1治療后的復發或轉移頭頸部鱗狀細胞癌（“HNSCC”）。該產品預計將在2023年第四季度完患者組。與其他創新藥企業將海外權益以license-out方式出售不同，AN2025在全球范圍開展考慮人種差異的多中心臨床試驗，未來有在海外市場獲得可觀的收。由于阿斯利康的monalizumab研發失敗，AN2025已為全球唯一一種用于治療復發或轉移頭頸部鱗癌的PD-(L)1抑制劑。據稱，一旦該適應癥獲得FDA批準，將在接下來的五年沒有全球范圍的競爭對手，可以實現銷售額的快速增長。據了解，PIK3CA突變是最常見的致癌突變類型之一。數據顯示，有13%的實瘤患者出現過PIK3CA突變，其中包括小細胞肺癌、三腺癌等難治腫瘤。頭頸部鱗癌是全球第七大常見惡腫瘤，市場規模相對較小。預計到2028年，國復發或轉移頭頸部鱗癌患者約為18700人，全球7個主要市場（國、德國、法國、英國、意大利、西班牙、日本）的患者總數將達到57800人。頭頸部鱗癌的癥狀匿，難以早期發現，現有的治療方法主要是手加放化療，但單純的放化療效果不佳。復發或轉移頭頸癌的死亡率較高，5年生存率僅為3.6%。除了PI3K抑制劑的靶向治療，還存在著免疫療法等新技路線。此外，阿諾醫藥還布局了AN2025+AN0025（調節腫瘤微環境的EP4拮抗劑）+Atezolizumab的聯合療法。目前，這種聯合療法還于劑量探索階段，預計將在下半年確定推薦劑量。除了AN2025和AN0025，阿諾醫藥還針對后線腫瘤開發的PD-L1 AN4005也將在今年下半年確定推薦劑量。候選藥AN8025（多功能T細胞/APC調節劑）或將在2024下半年提IND申請。此外，口服小分子Wnt通路抑制劑AN1025和口服小分子泛KRAS抑制劑AN9025目前于申報研究階段。

總結起來，醫藥生板塊近期有所回暖，益于人口老齡化趨勢和醫藥的剛需屬，醫藥賽道的優勢依然存在。然而，在投資層面，市場態度變得更加謹慎保守，更傾向于未來業績確定較高、商業化進展較快的企業。盡管阿諾醫藥在研發管線上備一定的稀缺和領先優勢，但由于所細分賽道的天花板相對較低、市場空間有限，加上藥研發后續的審批和商業化仍存在不確定，使得公司的估值承。與業績相比，創新藥企的估值更多地取決于未來的預期。考慮到阿諾醫藥目前的低估值，后續AN2025的商業化進展值得關注。