恒瑞醫藥發布了三季報后，引起了人們的關注。在今年7、8月份，我們曾通過ROE分析得出了三個結論：從估值和研發投資本化的角度看，恒瑞醫藥有價值；但從企業經營現狀來看，拐點還未到，最早可能在今年四季度或明年一季度；恒瑞醫藥要培育護城河，只有加大研發投這一條路可行。現在三季報發布了，我們來看看恒瑞醫藥的最新報告。
首先，恒瑞醫藥的收持續下，需要關注三個層面。大家都知道，收下的原因主要是醫保談判和集采。恒瑞的創新藥在2020年和2021年陸續被納醫保降價，影響一直持續到次年全年；仿制藥集采也進行了七批，其中第五批是恒瑞參與規模最大的一次。集采前年銷售規模達到18.7億元，于去年9月份執行落地，影響持續到今年三季度，而第七批集采預計在今年四季度執行。因此，恒瑞醫藥三季報收下既到醫保談判影響，也到集采影響。預計到四季度，醫保談判影響將持續，而集采影響將減弱。截至2022年第三季度，恒瑞醫藥實現營業收57.17億元，同比下17.16%。盡管仍在下，但三季度收環比增速較快，出現了止跌信號。除了收下力，恒瑞醫藥的一些收增長因素也在發力。關于收增長，我們還要關注恒瑞醫藥的新產品和創新藥管線。已上市的11款創新藥和其他8款創新藥在2021年之前納醫保談判。醫保談判降價影響不可忽視，但創新藥納醫保也促進了銷售量增長，以恒瑞醫藥的重磅藥PD-1卡瑞利珠單抗為例，2019年上市時售價為1.98萬元/瓶，銷售了30.69萬瓶；到了2021年，降價85%，銷售量達到了141.43萬瓶。以價換量對于卡瑞利珠單抗來說只是時間問題。恒瑞醫藥在PD-1這個賽道上表現出強大的研發實力。除了PD-1，已上市創新藥和在研創新藥也有值得期待的產品。雖然這些產品潛力可能小于PD-1，但它們的總潛力可能超過PD-1。目前這三款剛上市的創新藥銷售額相對有限，但隨著進醫保和適應癥增加，它們的銷售額有增長。恒瑞醫藥的研發管線涵蓋了多種靶點，布局非常廣泛。
其次，凈利潤繼續承，但利率仍是最大支撐。在醫改背景下，恒瑞醫藥的盈利指標發生了很多變化：產品價格下降導致利率下；醫保帶量采購使得銷售費用下降；研發投開始資本化，研發費用下降；管理費用率變化不大。對于恒瑞醫藥來說，利率和三大費用率是影響凈利率的主要原因。截至2022年三季度，凈利率仍然下降，是導致恒瑞醫藥凈利潤下的直接原因。但只要創新藥收占比持續提升，抗腫瘤藥和麻醉藥收持續增加，利率就有穩定下來。恒瑞醫藥的利率雖然在降價的況下仍然高達83.3%，這是一個希。
綜上所述，恒瑞醫藥的三季報分析初步結束了。相比于之前的認知，我們認為恒瑞并沒有發生預期之外的事，與之前的分析結論和思路沒有大的不同。至于萬億市值何時到達，或許要等到今年年報、明年恒瑞醫藥的業績不再下時才能明確。要實現萬億市值，需要在目前估值不變的基礎上，凈利潤增長2.85倍，增加120.56億元。當然，如果估值可以翻倍，凈利潤只需要增長1倍就可以實現。這些都需要時間。